【研究报告内容摘要】

　　分析机构行为的关键在于行情决定了行为,还是行为带动了债市的行情。

　　风险资本的占用是商业银行配置产业债缩量的主要原因,也造成了银行在国债与地方债间的权衡取舍。近两年银行增持地方债基本都发生在地方债相对国债收益率正向溢价上涨的时期。地方债的加速发行对城投债融资也有一定挤出效应。

　　保险资金对政金债的投资风格经历了交易策略向配置策略的切换,源于国债收益率从箱体震荡变为中枢下行。保险公司投资债券力量的强弱和负债端保费收入是相互联系的,险资经历了负债驱动资产到资产驱动负债的模式更迭。保险机构长期负债和短期投资的期限不匹配问题一方面是超长债供给不足所致,另一方面是投资型保险产品复苏、寿险保费占比收缩所致。

　　对债券市场而言,广义基金已经成为仅此于商业银行第二重要的购买力。2018年之后广义基金操作和债市行情脱钩,一方面是受到了负债端增量资金不足的制约,资管新规约束基金获取商业银行委外,在货币市场利率下行、股债性价比走弱时,债基并未从股基中分流出多少资金。另一方面和隔夜利率变动放大后债市杠杆率收缩有关。

　　中国减仓美债的理由也是海外加仓中国债券的理由,本质上还是发达经济体利率的低迷,中美利差的高企抵消了人民币兑美元贬值的汇兑损失。

　　在国债收益率出现拐点时,投资机构的反应整体偏滞后:

　　(1)国债收益率经历高点后2个月左右各类机构对债券的抛盘开始超过买盘,主要是银行和海外机构;

　　(2)在收益率触底反弹的当月各类机构债券投资明显有收缩,即使对配置型机构而言,未来收益率走高的预期成为当期买入的机会成本。

　　总体来说,各类机构对收益率变动的反应速度排序为:广义基金、证券公司>商业银行>境外机构>保险机构。全国性商业银行比城、农商行更敏感,银行自营盘比资管更敏感。

　　全国性商业银行的行为是前瞻债市行情的抓手。历史上两次债市行情和资金供需缺口的背离,均发生在国债持有人结构中商业银行占比提升的期间。历史上全国性商业银行减仓多次成功捕捉到了十年期国债收益率的顶部。2020年初银行持国债经过短暂的净减持迅速转为净增持,目前并未形成明确信号,可能更类似20

　　14、2015年的两次“谎报军情”,我们预计收益率还要震荡一段时间。